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人物 | 世界最大空头对冲基金的掌门人——詹姆斯·查诺斯

文 / 秋名山嫩司机来源:FX168期货频道

被称为“巨灾资本家”,因做空安然扬名华尔街,他就是全球最大空头对冲基金的掌门,知名大空头——詹姆斯·查诺斯(James Chanos)。

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詹姆斯·查诺斯(James Chanos)

做空Baldwin 年少成名


1957年,詹姆斯·查诺斯(James Chanos)出生于远离华尔街势力范围的威斯康星州,他是三兄弟中的老大,父亲是第二代的希腊裔美国人,在密尔沃基拥有一家干洗连锁店;他的母亲则是一家钢铁厂的办公室主任。
小学五年级时,查诺斯爸爸把他领进了股票市场,他被迷住了。在耶鲁求学期间,他很快就放弃了医学预科的学业,选择了经济课程。

毕业后,查诺斯搬到了芝加哥,加入了一家名叫盖尔福德证券的经纪公司。在职业生涯早期,他挖掘未被发现的丑闻内幕并利用媒体去影响市场。

1982年夏天,24岁的查诺斯开始跟踪当时华尔街的宠儿Baldwin-United保险公司——它的股价一直在涨,该公司的拥有者中不乏像美林这样的大公司。

但查诺斯心存怀疑,得到了一名心怀不满的保险分析师的暗示后,查诺斯写了一篇研究报告,建议卖空Baldwin的股票。但是他的分析立即触犯众怒,甚至有一位律师打电话威胁查诺斯的老板,说要起诉他。

在纽约,《福布斯》杂志的撰稿人迪克•斯特恩风闻了发生在查诺斯和Baldwin之间的争斗,斯特恩开始调查这个故事,他飞到芝加哥,在那里,查诺斯向他解释了他的财务分析。

随后,斯特恩在Chateau Marmont旅馆的一间套房内与Baldwin的CEO会面,言辞激烈地向他提出了查诺斯建议询问的问题。当斯特恩继续为那篇文章忙碌的时候,实际上,查诺斯扮演了关键的背景资料提供者的角色,斯特恩深夜向在芝加哥公寓内的查诺斯打电话,一边回放他与Baldwin的CEO谈话录音,一边加以剖析。

经过数月的调查,到了12月,《福布斯》刊登了斯特恩的这篇文章,披露了这家保险公司的问题,结论跟查诺斯之前的分析一致。

几个月后,Baldwin崩盘,不得不递交规模达90亿美元的破产申请。当时这可是历史上最大的公司倒闭案,Baldwin一案让查诺斯一举成名。

1984年,26岁的查诺斯被德意志银行纽约分行招聘,他开始追踪华尔街的垃圾债王国——德崇证券公司,而这正是“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯就职的公司。

由于查诺斯提出的问题和分析结论十分尖锐,被对方雇用私家侦探跟踪,甚至屋外的垃圾桶都被搜寻。后来,德崇证券公司倒闭,米尔肯也因内幕交易而坐牢。

全球最大空头基金成名之路
1985年,27岁的查诺斯与雷夫塔斯成立了尼克斯联合基金(Kynikos Associates),初期募集1600万美元,Kynikos在希腊文中意指“愤世嫉俗”,这也暗指了查诺斯的投资风格。

查诺斯的空头基金开始并不顺利,仅在一年后,合伙人雷夫塔斯就因为无法承受压力而撤资,之后又不幸地赶上了互联网泡沫牛市。

1991年,Kynikos Associates损失了30%,1992年损失了15%,1994年损失居然达到了40%。到90年代中期,Kynikos Associates的基金规模下跌了75%。

安然事件拯救了查诺斯。

2000年的秋天,查诺斯在对能源商进行的调查中发现,安然公司的投资回报率明显偏低,即使在该公司如日中天的时候,其投资回报率也只有6%,而同行业的回报率通常是这个数字的三倍。

2001年,查诺斯开始做空安然,之后安然被媒体暴露的问题越来越多,查诺斯就不断加大空头仓位,等安然破产时,他以忽略不计的价格买回安然股票平仓,Kynikos基金大赚,查诺斯也通过做空安然股票名声大涨。

作为一个空头,查诺斯主要靠借入并出售那些他认为将要遭遇麻烦的公司股票为生。当股市动荡时,他买回那些缩水的股票,还给借股给他的人,将其中差价收入囊中。换句话说,查诺斯是个企业殡葬员。当有公司死去时,他就从中赢利。如果发生了大瘟疫,企业集体倒闭,他就会更加富有。

与市面上绝大多数多空对冲基金不同,Kynikos旗舰基金的做多资金基本是在做被动投资,主要是通过ETF之类的指数化工具,他们把调查、研究等主要精力集中在做空资金上。查诺斯此前在接受采访时表示,通过为空头仓位提供风险保护,投资者其实就可以承担两倍的风险。随着时间的推移,这种办法已经被证明是一个制胜策略。

查诺斯对于做空的资金配置比例控制的非常严格,欺诈或者疑似欺诈的上市公司在他的做空组合中占比只有25%左右。用他的话说,就是“你不可能满仓做空那些存在财务欺诈的公司。”此外,查诺斯剩余的基金空头仓位主要集中在商业模式有问题、资产负债表动用太多杠杆或者只是能够短期内迎合消费者的股票上。

2008年,是詹姆斯·查诺斯大放异彩的一年。

早在2006年,查诺斯就判断美国房地产市场泡沫严重,开始做空房地产开发商和住房贷款发放量大的银行,等到2007年次贷危机持续深化之后,他认为危机会扩散到许多经济领域,他的基金把做空面延伸到许多其它行业。

在金融海啸的2008年,许多明星基金经理被金融危机打击得头破血流,掌管SACCapital的斯蒂夫·科恩去年损失了18%,Citadel的肯·格里芬更惨,基金整整缩水44%,就连英明地预言了雷曼兄弟倒闭的大卫·恩霍也未能幸免,眼睁睁地看着他的GreenlightCapital下滑了26%。

而查诺斯的空头头寸帮助他赚取了50%的回报,其管理的资本达到70亿美元。 也在这一年,一份纽约杂志把查诺斯称为“巨灾资本家”。

查诺斯并不像SAC资本和复兴科技公司的吉姆·西蒙斯那样从事量化模型的计算机快速交易,他总是要求他的分析师们深入挖掘一家公司财务报告中的各种细节,找出公司用来编造经营结果和扩大利润的财务花招。

一旦查诺斯发现了问题,他就会全面介入,一边建立空头头寸,一边等待市场中的其他人士同意他的观点。与此同时,查诺斯长久以来一直在使用一件有威力的武器——媒体。

查诺斯是一名“媒体工作者”,据纽约《时代周刊》的商业专栏作者乔·诺科略介绍,查诺斯是“一个愿意与记者交谈,记者也会被他吸引,希望从他那里得到一些情报的人”。查诺斯和许多记者建立起了有价值的关系网,这些记者也很看重他的意见,报道他的观点并最终帮助他致富。和华盛顿的政治一样,华尔街的游戏中也充满着需要鉴别的消息,一个正确的口风通常意味着几百万美元的盈亏。

为了向市场透露他的想法,查诺斯经常将他的研究报告寄给他所信任的记者,或者将他发现的有趣故事用电邮的方式发给记者和其他基金经理。

查诺斯将自己视为类似讲述真相的人。“我一直能理解对待卖空行为的那种幸灾乐祸的神情,我也知道没有人喜欢卖空”,查诺斯说,“我总是对我内心深处的自我劝说,卖空行为其实是对动态金融系统实施的监控,它是市场中少数监察和平衡的力量之一。”

做空的本质也是价值投资

当然,查诺斯也有失手的时候,他自己也承认,他的一些做空决定也有着“成吨的”错误。

例如在做空阿里巴巴上,查诺斯损失惨重。2018年4月27日,查诺斯通过美国最知名的财经电视频道CNBC认错,承认做空阿里巴巴的操作以失败告终,并于2018年1月止损。据了解,查诺斯对阿里巴巴的做空始于2015年11月,宣称的理由是会计问题以及怀疑阿里业务不具备盈利能力。实际上,从2015年11月以来,阿里巴巴业务发展迅猛,业绩突飞猛进,股价水涨船高。

不仅做空阿里巴巴失利,在做空特斯拉上,查诺斯也没有成功。2015年秋天,查诺斯宣布做空特斯拉,理由包括现金流问题、在百年车企和创业公司夹击下或在2020-2021年破产、政府新能源车信贷补贴接近上限、专利保护的问题、量产的执行风险等等。

但是,无论查诺斯如何做空,特斯拉的股价一直水涨船高。据了解,截至2018年9月30日,Kynikos Associates已经清空了特斯拉的仓位,查诺斯似乎也放弃了做空特斯拉。

查诺斯曾表示:“我们的平均命中率大约有65%到70%的样子,这也就意味着三分之一的时候,我们都是错误的。”

查诺斯是投机者吗?不一定,相反,有些卖空者恰恰就是价值投资者,《大牛市》的作者玛吉·马哈尔就认为查诺斯“是一个价值投资者”。

按照玛吉·马哈尔的描述,查诺斯之所以超群出众,一方面是因为他的研究质量,另一方面是由于这样的一个事实:他总是细心选择他的靶子。

查诺斯坚持使用怀疑的眼光分析上市公司,并以做空的方式在有问题的公司中获益。他很善于发现研究那些价值被高估的股票。他会花几个月的时间研究一只股票,然后在一段很长的时间内吃进大量头寸。

2010年5月,在美国特许金融分析师(CFA)年度会议上,查诺斯曾做了题为《做空的力量》的演讲,详解他的投资思路。

查诺斯认为,有很多企业和行业都在惯常地进行卖空行为。比如说,各大航空公司总是在提供服务之前就卖出席位;保险公司总是在支付理赔之前收取保险费;农民在农作物真正成熟前就已经将其卖出等等。对于对冲基金而言,卖空是必不可少的行为。过去的25年里,每一宗诈骗案,不是被告密者所揭穿,就是被和诈骗案有经济利益的人,比如被卖空者和记者所披露。

看起来卖空并不容易,从实际情形看,查诺斯看到的结局“大多是‘归为零’,而非丰厚的回报”。查诺斯举例说,在美国在线(AOL)公司股票上,就犯了会计错误而“零回报”。他原本以为该公司的价值比他们认为的要低。于是开始卖空在2至4美元,但是最后股价却达到了80美元。他将其保留在1%至1.5%的头寸比率。他知道自己身处泡沫中,因此他想要把泡沫尽可能缩小,但是最终事与愿违。

查诺斯认为卖空三类公司更可能获利,而这也是价值投资者应该小心甚至回避的公司:

第一,看起来生机勃勃但即将危机重重的行业,也就是“过度繁荣然后走向衰败”
据查诺斯解释,这种繁荣通常是受到某些资产现金流催生出的债务助燃。比如,网络没有债务,所以该行业内的企业原本不会出现价值激增。但当投资者想要将推算出的强劲增长强行注入此类企业未来应该出现的增长中时,行业泡沫开始逐渐膨胀。
第二,新技术的牺牲者,技术老化的公司。
查诺斯举例,有人曾说网络是一种旨在传播任何事的最便捷的途径。但是直至现在,仍有很多人更愿意通过邮件租用DVD。谈及这个问题,就不可避免地提起在线影片租赁提供商Netflix。据了解,该公司能够提供超大数量的DVD,而且能够让顾客快速方便的挑选影片,同时免费递送。这样的业务看起起来非常便宜,但是,所能产生的现金流减少速度,丝毫不比股价下跌速度慢。
第三,财务造假。
查诺斯表示,要特别小心连续收购者,这样的公司通常会在任何人都没有预见的时间段内减记合并企业的资产。当你问收购方他们所合并企业最后一个季度以及被合并时的净资产数额时,通常不会得到答案。
价值投资并不是千篇一律,大多数价值投资者通过低买高卖来赚钱,而查诺斯则是把这个过程反过来:通过高卖低买来赚钱。从这一点上看,称查诺斯为“反向的价值投资者”更合适。
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